ZPUE – od jachtu po delisting? Kolejna „spółka rodzinna” chcę wyjść z GPW.

Bartosz Nadra

Adwokat | Partner Zarządzający

udostępnij na facebook udostępnij na linkedin udostępnij na twitter

1. Historia jachtu – przypomnienie

Latem 2020 roku głośno było o spółce ZPUE S.A. („ZPUE”) która zasłynęła m.in. leasingiem luksusowego jachtu. O sprawie pisaliśmy latem 2020 r. TUTAJ.  Dla krótkiego przypomnienia:

• Co do zasady polityka dywidendowa ZPUE przewidywała wypłatę 25%-50% zysku netto na dywidendę.
• W okresie pandemii pojawiła się rekomendacja Zarządu o przeznaczeniu zysku za 2019 r. w kwocie ok. 47 mln zł w całości na kapitał zapasowy. Jak wskazał Zarząd, w jego ocenie tą rekomendację uzasadnia zaistniała sytuacja spowodowana pandemią SARS CoV-2 oraz związana z nią niepewność w zakresie realizacji inwestycji (…).
• Na WZA w dniu 30.06.2020 r. (a zatem w okresie pewnej stabilizacji sytuacji rynkowej) podjęto uchwałę o przeznaczeniu zysku na kapitał zapasowy zgodnie z rekomendacją Zarządu (zwłaszcza głosami akcjonariuszy większościowych).
• Nieco ponad 2 tygodnie późnej, Zarząd poinformował o wyleasingowaniu przez spółkę jachtu o wartości ok. 37 mln zł. Według raportu bieżącego leasingu jachtu miał na celu m.in. zapewnienie dostępu mobilnego biura, hotelu i nośnika reklamowego w jednym, pozyskiwanie klientów, udział w eventach branżowych. Decyzja o leasingu jachtu miała się przyczynić do pozyskiwania nowych klientów oraz zwiększenia rozpoznawalności ZPUE na nowych rynkach jako spółki stabilnej i pewnej.
• W ocenie reprezentowanych przez Kancelarię Jaśkowiak Nadra Adwokaci akcjonariuszy mniejszościowych ZPUE efekt leasingu jachtu okazał się (przynajmniej krótkoterminowo) odmienny. Spółka zyskała ogromny rozgłos medialny, natomiast niekoniecznie w takim kontekście jaki wynikał z przyjętych założeń dla leasingu jachtu. Wiele mediów opiniotwórczych zastanawiało się publicznie – po co spółce będącej de facto producentem urządzeń dla sektora elektroenergetycznego jacht.
• Decyzja o leasingu została podana do publicznej wiadomości w piątek 17.07,2020 r. (po zamknięciu systemu notowań ciągłych). W tygodniu następującym po podaniu informacji, akcje ZPUE na GPW potaniały o wartość która pomniejszyła kapitalizację Spółki o kwotę zbliżoną do wartości leasingowanego jachtu, co w ocenie reprezentowanych przez Kancelarię akcjonariuszy mniejszościowych było dość wymowne. Nie bez powodu mówi się bowiem że „rynek zawsze ma rację”.
• Co ciekawe, dokładnie 17 dni przed raportem bieżącym o leasingu jachtu WZA przyjęło Politykę Wynagrodzeń przyjmującą zmiany m.in. w zakresie korzystania ze sprzętu Spółki i wykonywania podróży służbowych. W tej sytuacji akcjonariusze zaczęli zastanawiać się, czy zapisy te obejmują również uprawnienie dla członków Organów Spółki do korzystania z jachtu. W późniejszym raporcie bieżącym Zarząd zaprzeczył takim domysłom.
• Powyższe spowodowało, iż akcjonariusze Spółki w niewielkich odstępach czasowych otrzymali wiele potencjalnie rozbieżnych komunikatów o sytuacji finansowej ZPUE.
• Do Kancelarii zwróciło się kilkunastu inwestorów z prośbą o ochronę ich interesów jako akcjonariuszy mniejszościowych. W ich wstępnej wówczas ocenie: (i) zaszły wątpliwości co do zasady równego traktowania akcjonariuszy, (ii) skoro Spółkę stać na leasing jachtu o wartości ok. 37 mln zł (w tym zamrożenie na kilka lat kaucji zabezpieczającej w kwocie 7 mln zł), na bieżące jego utrzymywanie, ponoszenie kosztów paliwa itd., to tym bardziej stać Spółkę na wywiązanie się z przyjętego wobec akcjonariuszy zobowiązania – czyli wypłatę dywidendy na poziomie wynikającym z przyjętej polityki dywidendowej.
• Zespół korporacyjny Kancelarii Jaśkowiak Nadra Adwokaci kierowany przez adw. Bartosza Nadrę reprezentował akcjonariuszy mniejszościowych ZPUE w relacjach z Zarządem Spółki i przy wykonywaniu uprawnień korporacyjnych.

2. Działania akcjonariuszy mniejszościowych

W dniu 30.07.2020 r. Kancelaria w imieniu części akcjonariuszy mniejszościowych wystąpiła do Zarządu Spółki w trybie art. 428 par. 6 KSH z wezwaniem o udzielenie dodatkowych (poza WZA) informacji dotyczących okoliczności oraz motywu gospodarczego (i) zawarcia w dniu 17.07.2020 r. przez Spółkę umowy leasingu Jachtu Princess 30M028,   (ii) nabycia w dniu 31.03.2020 r. zorganizowanej części przedsiębiorstwa pod nazwą „Ciepłownia”, (iii) rekomendacji Zarządu ZPUE w sprawie przeznaczenia zysku za rok obrotowy 2019 w całości na kapitał zapasowy. W wystąpieniu zawarto łącznie 18 pytań. Spółka udzieliła odpowiedzi na pytania objęte wezwaniem Kancelarii w ramach raportu bieżącego (pełna treść dostępna tutaj). Z odpowiedzi wynikało m.in., iż:

• Leasing Jachtu pozostaje bez wpływu na politykę dywidendową i strategie rozwoju Grupy na lata 2016-2020. Obciążenie  spółki  kosztem  rocznego  leasingu  Jachtu  w  wysokości  3,3  mln  zł.  netto  w żaden sposób  nie  przekreśla  możliwości  wypłaty. Sugestie  wiążące  zawarcie  Umowy leasingu  z zainteresowaniami Prezesa Zarządu Spółki są zwykłymi insynuacjami.
• Podróżowanie Jachtem  przez  Członków  Zarządu,  z  wyłączeniem wykonywania   przez   nich   (podobnie   jak   w   wypadku   pracowników)   obowiązków   służbowych, przewidziano tylko na zasadzie w pełni odpłatnego czarteru.
• Zarząd ZPUE  udzielając  rekomendacji  o  przeznaczeniu  całego  zysku  na  kapitał  zapasowy  nie wykluczał decyzji o zawarciu umowy leasingu jachtu, ale też nie wiązał decyzji co do podziału zysku (i jego zatrzymania w Spółce) z decyzją o zawarciu Umowy leasingu.

3. Okres stabilizacji

Bazując na publicznie wyrażanych opiniach (zwłaszcza na forach inwestorskich) można zaryzykować tezę, że rynek nabrał wątpliwości co do Spółki, czego obrazem było zachowanie kursu Spółki. Ten przed upublicznieniem informacji o jachcie osiągnął wysoki poziom – 12.06.2020 r. kurs sięgał nawet 230,00 zł, co po nie tak dawnych dołkach z okresu szczytu strachu przed COVID-19 (nawet ok. 100-105 zł) stanowiło ogromny wzrost. Wedle publicznie wyrażanych opinii Spółka (z racji swojej działalności) miała być beneficjentem „hossy fotowoltaicznej” – gigantyczny wzrost zainteresowania fotowoltaiką (w tym farmami) miał bowiem pociągać za sobą wzrost popytu na produkty Spółki.

W okolicach zamknięcia notowań z października 2020 r. akcje Spółki na GPW osiągnęły cenę w wys. 118,00 zł, co dawało wycenę (jak na zdrową spółkę dywidendową) bardzo niską, wskaźniki C/Z ocierały się bowiem o rzadko spotykany dla takich spółek poziom 3. Spółka niepokojąco zbliżyła się do wartości kursu ze szczytu strachu w okresie korona-kryzysu.

Wydawałoby się że temat niejako stracił rozpęd i powoli wygasł. Wycena Spółki na GPW zaczęła rosnąć wraz z rynkiem odrabiając straty. Temat zamieszania związanego z jachtem powoli poszedł w zapomnienie (poza okazjonalnymi kąśliwymi komentarzami na niektórych forach inwestorskich).

4. Delisting?

Tymczasem dnia 28.01.2021 r. Spółka opublikowała raport bieżący nr 1/2021 („Ujawnienie opóźnionej informacji poufnej o sprecyzowaniu zamiaru poszukiwania inwestorów zainteresowanych zawarciem umowy inwestycyjnej”) w której Zarząd przekazał opóźnioną informację poufną z 18 czerwca 2020 r., zaktualizowaną 29 października 2020 r. dotyczącą rozpoczęcia poszukiwania inwestorów zainteresowanych zawarciem umowy inwestycyjnej mającej na celu wykupienie mniejszościowych akcjonariuszy Spółki oraz doprowadzenie do wycofania akcji Spółki z obrotu na rynku regulowanym. W ślad za tym opublikowano raport bieżący nr 2/2021 o podjęciu przez Zarząd Spółki uchwały w sprawie nabywania akcji własnych Spółki w celu ich umorzenia, zawarcie aneksu do umowy kredytów w celu skupu akcji własnych w celu ich umorzenia oraz zawarcie umowy o przeprowadzenie publicznego wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji Spółki.

Przekładając powyższe na prostszy język akcjonariusze dominujący podjęli działania związane z tzw. delistingiem czyli wykupem akcji, zawieszenia obrotu giełdowego, a następnie opuszczeniem przez spółkę GPW.

Kiedy najczęściej robi się delisting?  Kiedy podmiot jest sceptyczny wobec ujawniania swoich informacji biznesowych i raportowania (co wszakże pomniejsza jego konkurencyjność), kiedy akcjonariusz większościowy widzi okazję w możliwym wykupie akcji z racji notowań akcji poniżej wartości godziwej, kiedy dochodzi do upadłości albo przejęcia przez większego gracza.

Powstaje w tym przypadku pytanie, co stało za decyzją o rozpoczęciu procesu wycofania ZPUE z giełdy przez Zarząd i dominującego akcjonariusza. Czy miało to jakikolwiek związek z „aferą jachtową”?  Raport bieżący nr 1/2021 sugeruje brak takiego związku wskazując na datę opóźnionej informacji na 18.06.2020 r. (informacja o jachcie została upubliczniona dnia 17.07.20202 r.). Jednakże okres ujawnienia informacji opóźnionej wyniósł w tej sytuacji nieco ponad pół roku, co jest okresem znaczącym. Trudno uciec w całości od takich skojarzeń, skoro nawet Parkiet swój artykuł z dnia 28.01.2021 r. nazwał „ZPUE chce odpłynąć z giełdy”.

Z dzisiejszej perspektywy można się zastanawiać jak powinni zachować się akcjonariusze mniejszościowi przez ostatnie pół roku. Ze wpisów na forach inwestorskich można wywnioskować że część inwestorów indywidualnych z racji zamieszania związanego z jachtem, pozbyła się akcji. Być może tego żałują, bowiem ogłoszenie ww. informacji znacząco podciągnęły notowania w oczekiwaniu na wyższy wykup.

Niewątpliwie jednak jest to kolejny kamyczek do ogródka dla dyskusji o (i) terminach ujawniania informacji poufnych (ii) celowości funkcjonowania spółek rodzinnych na GPW. Zdarza się bowiem że spółki przychodzą na rynek regulowany po kapitał na rozwój, ale kontrolujący je akcjonariusze większościowi (często konkretna rodzina) nie mogą wyzbyć się przyzwyczajenia do tego że spółka jest ich własnością. Tymczasem w momencie objęcia akcji nowej emisji, pozostaje tą własnością tylko w części odpowiadającej procentowej liczbie akcji (głosów), z ograniczeniami wynikającymi z przepisów prawa. Do tego dochodzą uciążliwe obowiązki wynikające z raportowania bieżącego, ograniczenia korporacyjne, transparentność, uprawnienia akcjonariuszy mniejszościowych, audyty itp. Trudno dziwić się zatem że zdarzają się przypadki kiedy to akcjonariusz zmęczony tym wszystkim decyduje się na delisting. Takich przypadków było już co najmniej kilka. Czy przypadek ZPUE jest kolejnym z nich? Obecny stan wiedzy nie pozwala na postawienie żadnych definitywnych tez, ale niewątpliwie każdy powinien ten case ocenić samodzielnie i wyciągnąć własne wnioski.

Sprawa po raz kolejny potwierdza, iż akcjonariusze mniejszościowy mogą i powinni skutecznie wykonywać swoje uprawnienia (również związane z zasięganiem informacji), w tym zakresie Kancelaria wspiera inwestorów, akcjonariuszy jak również same spółki. Szczegóły oferty znajdą Państwo na podstronie dot. sporów korporacyjnych.